Verwässerungsschutz

Eine Klausel, die einen früheren Investor entschädigt, wenn später günstiger ausgegeben wird. Bezahlt wird sie von allen anderen.

Was es bedeutet

Der Verwässerungsschutz, im Englischen Anti-Dilution, senkt den Preis, zu dem die Vorzugsanteile eines früheren Investors in Stammanteile wandeln, wenn das Unternehmen später Anteile günstiger ausgibt. Dadurch erhält er für dieselbe Investition mehr Anteile. Es gibt drei gängige Formeln: Full Ratchet bewertet die gesamte Position zum neuen niedrigen Preis neu, Broad-Based Weighted Average passt im Verhältnis zur ausgegebenen Menge an und zählt dabei alles vollverwässert mit, Narrow-Based zählt eine engere Menge und ergibt damit eine größere Anpassung.

Warum es zählt

Weil die Klausel keinen Wert schafft, sondern verschiebt, und zwar immer weg von denen, die keinen Schutz haben. Das sind die Gründer und die Mitarbeitenden. Full Ratchet ist dabei nicht eine härtere Variante derselben Sache, sondern eine andere Grössenordnung: Ein einziger günstig ausgegebener Anteil kann eine ganze frühere Runde neu bepreisen. Eine kleine Brückenfinanzierung zu schlechten Konditionen kann so einen erheblichen Teil des Unternehmens übertragen.

Rechenbeispiel

Ein Investor hat 2 Mio. EUR zu 1,00 EUR je Anteil gezahlt und hält 2.000.000 Vorzugsanteile bei 10.000.000 ausstehenden. Das Unternehmen nimmt danach 2 Mio. EUR zu 0,50 EUR je Anteil auf. Unter Full Ratchet sinkt sein Wandlungspreis auf 0,50 EUR, aus 2.000.000 Anteilen werden 4.000.000. Unter Broad-Based Weighted Average liegt der neue Preis bei rund 0,7333 EUR, also etwa 2.727.000 Anteile. Narrow-Based ergibt rund 0,7286 EUR. Die beiden Weighted-Average-Werte unterscheiden sich um weniger als einen halben Cent, weshalb sie mit vier Nachkommastellen zu vergleichen sind. Bei einer Runde zu 0,90 EUR statt 0,50 EUR fiele die Anpassung erheblich kleiner aus, unter Weighted Average auf wenige Prozentpunkte, während Full Ratchet den Preis unverändert auf 0,90 EUR zöge. Die Schärfe der Klausel hängt also nicht am Ereignis, sondern an der Formel.

Der häufige Fehler

Narrow-Based als vernünftigen Kompromiss zu betrachten, weil es kein Full Ratchet ist. In der Wirkung liegt es viel näher an Broad-Based, sodass an dieser Stelle wenig zu gewinnen und wenig zu verlieren ist, während die eigentliche Frage, ob überhaupt Full Ratchet im Vertrag steht, ungelesen bleibt. Der zweite Fehler ist die Annahme, der Schutz wirke gegen Verwässerung allgemein. Er wird ausschließlich durch einen niedrigeren Preis ausgelöst. Ein dritter Fehler ist, die Ausnahmen nicht zu lesen, obwohl sie entscheiden, welche Ereignisse die Klausel überhaupt auslösen.

In der Praxis

Broad-Based Weighted Average ist Marktstandard in Europa, in Grossbritannien und in den USA. Wer Full Ratchet verlangt, verlangt etwas außerhalb der Norm, und der Widerstand dagegen ist meist erfolgreich, weil die Gegenseite den Standard kennt. Die Klausel vor der Unterschrift durchzurechnen ist erheblich günstiger, als sie in einer Down Round zu entdecken. Die Formel gehört ins Term Sheet.

Was Sie fragen sollten

Fragen Sie, welche der drei Formeln im Vertrag steht, und wenn die Antwort Full Ratchet lautet, fragen Sie nach dem Grund, denn daraus lesen Sie ab, ob es eine übliche Forderung ist oder eine Aussage über das eingeschätzte Risiko. Fragen Sie zweitens nach den Ausnahmen: Die meisten Klauseln nehmen Anteile an Mitarbeitende, Wandlungen bestehender Instrumente und bestimmte Übernahmen aus, und eine Klausel mit engen Ausnahmen greift bei Ereignissen, die niemand für eine Down Round hält. Lassen Sie drittens Ihren Anwalt die Formel auf eine angenommene Halbierung des Preises anwenden und Ihnen den resultierenden Gründeranteil nennen. Diese eine Zahl macht aus einem Streit über eine Formel einen Streit über einen Betrag. Fragen Sie außerdem, ob der Schutz nach einer bestimmten Zeit oder mit einer qualifizierten Finanzierung endet, denn viele Klauseln tun das und es wird selten von selbst erwähnt.

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