Liquidationspräferenz

Das Recht des Investors, beim Verkauf vor den Gründern bedient zu werden. Die wirkungsvollste Klausel im Term Sheet.

Was es bedeutet

Die Liquidationspräferenz gibt einem Investor das Recht, beim Verkauf des Unternehmens vor den Inhabern von Stammanteilen ausgezahlt zu werden. Eine Präferenz von 1x auf 5 Mio. EUR bedeutet, dass 5 Mio. EUR vom Kaufpreis abgehen, bevor Gründer und Mitarbeitende etwas sehen. Zwei Zusätze verändern die Wirkung erheblich: der Multiplikator, der über eins liegen kann, und die Frage, ob die Präferenz beteiligt ist, also nach der Rückzahlung zusätzlich am Rest teilnimmt.

Warum es zählt

Sie entscheidet bei jedem Exit außer dem sehr grossen darüber, was tatsächlich beim Team ankommt, und sie wird deutlich seltener verhandelt als die Bewertung. Eine höhere Bewertung mit beteiligter Präferenz ist in den meisten realistischen Szenarien das schlechtere Angebot als eine niedrigere Bewertung mit einer sauberen, nicht beteiligten 1x Präferenz. Wer nur auf die Bewertung schaut, verhandelt die kleinere der beiden Zahlen.

Rechenbeispiel

Ein Investor hat 5 Mio. EUR für fünfundzwanzig Prozent gezahlt, Präferenz 1x. Bei einem Verkauf für 20 Mio. EUR nimmt eine nicht beteiligte Präferenz das Bessere aus 5 Mio. EUR und fünfundzwanzig Prozent von 20 Mio. EUR, also 5 Mio. EUR, und die restlichen 15 Mio. EUR gehen an die Stammgesellschafter. Eine beteiligte Präferenz nimmt zuerst 5 Mio. EUR und anschließend fünfundzwanzig Prozent der verbleibenden 15 Mio. EUR, zusammen 8,75 Mio. EUR. Den Stammgesellschaftern bleiben 11,25 statt 15 Mio. EUR. Ein einziges Wort im Vertrag hat 3,75 Mio. EUR verschoben. Bei einem Verkauf für 40 Mio. EUR verschwindet der Unterschied fast vollständig: Der nicht beteiligte Investor wandelt und nimmt seine fünfundzwanzig Prozent, also 10 Mio. EUR, und die Präferenz kommt gar nicht zum Tragen. Genau deshalb kostet die Klausel im erhofften Fall nichts und im wahrscheinlichen Fall viel.

Der häufige Fehler

Den Multiplikator zu prüfen und bei der Beteiligung aufzuhören. Viele Gründer suchen nach 1x statt 2x, sind erleichtert und lesen den folgenden Halbsatz nicht, in dem steht, ob die Präferenz beteiligt ist. Eine beteiligte 1x Präferenz ist über die meisten Exit-Werte hinweg teurer als eine nicht beteiligte 1,5x Präferenz. Der zweite Fehler ist anzunehmen, die Präferenz werde immer abgezogen: Bei einem grossen Exit wandelt ein nicht beteiligter Investor und nimmt schlicht seinen Prozentsatz. Ebenso verbreitet ist, die Präferenzen mehrerer Runden nicht zu addieren, obwohl genau diese Summe zählt.

In der Praxis

Nicht beteiligt und 1x ist der europäische Standard und die Position, die zu halten ist. Wird mehr verlangt, steht das meist stellvertretend für eine niedrigere Bewertung, und dann lohnt es sich, beide Varianten bei drei oder vier plausiblen Verkaufspreisen durchzurechnen, statt über die Klausel im Abstrakten zu streiten. Über mehrere Runden addieren sich die Präferenzen zu einem Betrag, der vor allen anderen bedient wird. Die Summe gehört in jede Fassung der Cap Table.

Was Sie fragen sollten

Fragen Sie drei Dinge in dieser Reihenfolge: Wie hoch ist der Multiplikator, ist die Präferenz beteiligt, und an welcher Stelle der Rangfolge steht sie. Diese drei Antworten zusammen bestimmen die gesamte Auszahlung, jede einzelne für sich sagt fast nichts. Ist die Präferenz beteiligt, fragen Sie, ob die Beteiligung gedeckelt ist und bei welchem Vielfachen, denn eine gedeckelte Beteiligung ist eine deutlich mildere Klausel und wird oft schon auf Nachfrage gewährt. Fragen Sie außerdem nach der Summe aller Präferenzen nach dieser Runde, als eine Zahl. Das ist der Verkaufspreis, unterhalb dessen die Stammanteile nichts wert sind, und es ist die nützlichste Zahl, die ein Gründer im Kopf behalten kann. Verlangen Sie die Antwort als Auszahlungstabelle bei drei Verkaufspreisen statt als Beschreibung der Klausel, denn eine Tabelle beendet diese Diskussion schneller als ein Argument.

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